华侨城A公布了今年的半年报，上半年营收171亿，微降了3%，净利润20.6亿，下降了29%。从单季度来看，一季度时营收68.2亿，相比2019年是下降的，二季度达到102.9亿，同比还略有增加。

　　二季度的毛利润率下降比较多，销售费用略有增加，而财务费用下降较多。但由于毛利润下降较多及投资收益减少，而财务费用的降低并不足以弥补，使得净利润出现下滑。

　　这里再来说一下毛利润率的下降问题。华侨城A的旅游综合收入里，包括了文旅收入以及文旅地产的销售收入。上半年文旅收入大幅减少，而成本则相对刚性，这使得文旅业务上半年的毛利润率很可能是负的。从下表中可以看到，房地产板块收入减少较多，而毛利润率其实是稳定的。旅游综合业务的收入增长，而毛利润率相对较低，也因此拉低了毛利润率。

　　这里需要注意一下，房地产企业的销售收入和营业收入并不是对应的，国内的房地产销售采用预售制，销售收入要比结算收入要早一些。也就是说，营业收入体现的仅仅是过去两三年的销售情况，属于过去式，而真正能体现房地产当前状况的还是销售收入。

　　那么，销售收入怎样才能转化为营业收入呢？一般是以商品房结算，交付客户为节点。也因此房地产业务的营收更多反映了结算的进度。也就是说，虽然这些房子早在一两年前就已经卖出去了，但由于疫情导致的工程进度的滞后，使得这些商品房的结算进度有所滞后，进而导致营收减少。

　　真正反映上半年经营状况的房地产销售面积142.4万平米，同比增长74%，销售金额317亿，同比下降了10%。这样算下来销售单价大幅下降，这主要还是因为销售区域不同造成的，华侨城最近几年大幅扩张了深圳之外的房地产业务，这些区域的房价和深圳差距比较大，区域销售的不均衡使得结算单价波动比较大。

　　华南（主要是深圳）地区的销售金额下降较多，而华东地区（主要在二三线城市）和华中地区金额大增。深圳贡献了大部分的销售收入，不过其他地区贡献了更多的销售面积。

　　相对而言，华侨城今年上半年的销售成绩单还是可以的。

　　在三费控制上，销售费用率3.74%，同比增厚找那个了1%，在今年的大环境下，还是可以的。需要说明的是，销售费用其实是当下的费用，而营收则是过去的销售。华侨城最近几年的销售收入增加较快，也因此这个销售费率相比于其他销售增长较慢的企业来说，是有所高估的。

　　管理费率同比还有所下滑，这点上难能可贵。

　　财务费率的下滑主要还是源于利息资本化以及利息收入的提高。公司上半年的利息资本化费用共计26亿，利息支出则为16亿元，总的利息支出为42亿左右，总的有息负债大约为1200亿元，负债成本大约为3.5%，这么低的负债成本，怕也是没几家了。

　　华侨城在利率资本化的处理上相比于万科A来说是前卫了一些，相比于新城控股、金科股份之类的则要稳健一些。总体来说还可以接受。负债成本堪称优秀。

　　再来看一下资产负债表。

　　经营现金流相比一季度实现了净流入，原因还在于二季度的销售回款增加，使得上半年的销售回款相比去年还略有增加。同时投融资有所控制，流出有所缩小，使得二季度经营现金流实现了净流入32亿。相比于2019年时二季度经营现金流大幅流出80亿，公司在经营现金流的表现上可圈可点。

　　货币资金相比一季度下降了大概50亿。公司短期借款减少了90亿，长期借款增加了170亿。短期借款减少长期借款增加，总的有息负债略有提升，资产负债率相比去年同期略有增加，剔除预收款外的资产负债率为56%，相比去年下降了2%。这表明公司负债率的提升主要还是经营性负债的提升，下半年随着更多合同负债结算转为营业收入，负债率自然就又下来了。

　　说一下自己的看法。

　　上半年的疫情对于房地产企业的冲击是比较大的，很多企业的销售都出现了困难，政府也出台了相关措施来稳定市场，在一线城市房价还涨了不少。不过在存量竞争的房地产市场，房价冷却不均可以说如同当前的股票市场：热的区域持续发热，冷的区域更加冷清。这使得布局在大城市圈的房地产企业持续受益。这点上我就比较喜欢万科A、保利地产和华侨城A，这几家公司在布局的眼光上要领先行业。

　　除了布局之外，存量竞争之下房地产企业的竞争更加多元而立体，此时差异化的竞争策略会好很多。相对而言，华侨城A这种具备区域开发能力的房企具备宽广的护城河。

　　从目前来看，华侨城以欢乐海岸为代表的新一代主题乐园模式还是很有竞争力也很有可复制性，盈利能力来自于公司的区域开发能力，而区域开发能力带来流量的同时，也使得公司该区域的物业得以升值。

　　很多人都诟病公司利润沉淀的这些主题乐园不是优质资产。实际上我并不这么看，是否优质取决于是否可变现，这个变现可以是现金变现，也可以是类现金的未来收益变现。这些主题乐园一方面带来公司房地产销售的高利润，一方面也带来价值不菲的商业物业。欢乐谷此类的主题乐园本身也具备嫁接互联网实现流量变现的潜力。

　　最重要的是，华侨城的利润创造能力并没有因为主题乐园固定资产折旧而被消耗，而是仍在快速增长。对于这样护城河宽广、成长快速而估值极低的企业，在不久后实现稳定丰沛的现金流之后，你打算给它多少估值呢？